Pesquisa aplicada

Modelo de McLean

Réplica do paper publicado na RBFin (2015) sobre as fontes do caixa retido pelas firmas listadas na BM&FBovespa, estendida para o período pós-2013 com dados abertos da CVM.

McLean (2011) — replicação

Réplica do modelo de fontes de caixa proposto por McLean (2011) e aplicado às firmas brasileiras por Chalhoub, Kirch & Terra (2015) na Revista Brasileira de Finanças, vol. 13, nº 3.

Universidade Federal do Rio Grande do SulEscola de Administração — UFRGS
O artigo brasileiro foi derivado da dissertação de mestrado defendida no Programa de Pós-Graduação em Administração (PPGA) da Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS), Escola de Administração — orientação Prof. Dr. Guilherme Kirch.

A equação testada é a (1) do paper original:

Variáveis de fluxo normalizadas por .

Os dados originais usavam Economática (paga). Esta replicação usa o portal aberto da CVM (Dados Abertos / DFP), disponível somente a partir de 2010 após a adoção das normas CPC.

Janela
Resultados na janela máxima disponível na CVM (16 anos).
Firmas
631
paper: 655
Firma-anos
5.287
paper: 5.952
Janela
2010–2025
paper: 1995–2013
Fonte
CVM / DFP
Economática (paper)
Sub-amostra

Toda a amostra (após filtros): firmas com Ativo Total > R$ 200 mil, sem crescimento > 100% a/a, excluindo setor financeiro.

Tabela 1 — Estatísticas descritivas
Lado a lado: replicação (2010–2025) × paper original (1995–2013, amostra completa).
VariávelnMédiaDesv. P.p25Medianap75Média paperDesv. paper
Cash (nível)52870,07860,08320,01520,05400,11450,09000,1220
ΔCash52870,00570,0611-0,01520,00040,02530,00700,0750
ΔIssue (emissão de ações)52870,02550,1025-0,00410,00080,02860,02700,1060
ΔDebt (endividamento)52870,03960,1287-0,01320,01720,07870,03800,1270
CashFlow (op.)52870,05090,13140,00940,06580,11880,03800,1520
Other (vendas perm.)5287-0,00200,02200,00000,00000,00000,00300,0150
ln(Ativo Total)528721,63252,031920,445621,687822,993513,85402,1620
Tabela 3 (Modelo 1) — OLS Pooled
Erros padrão robustos (HC1). Significância: *** < 1%, ** < 5%, * < 10%.
n = 5.287
R² = 0,1053
paper: n=5.473 • R²=0,06
Variávelβ (meu)t-statsig.β papert papersig. paper
ΔIssue (emissão de ações)0,09948,85***0,08706,12***
ΔDebt (endividamento)0,114114,66***0,09507,88***
CashFlow (op.)0,07359,98***0,08338,35***
Other (vendas perm.)0,11172,64***0,04140,60—
ln(Ativo Total)0,00040,88—0,00010,22—
Como ler os coeficientes

Como todas as variáveis de fluxo estão normalizadas por , cada β é adimensional e pode ser lido como centavos de caixa retidos por R$ 1,00 captado naquela fonte. Exemplo: βΔIssue = 0,0994 significa que, em média, para cada R$ 1,00 que a firma capta via emissão líquida de ações no ano t, aproximadamente R$ 0,10 (≈ 9,9 centavos) acabam parados no caixa ao final do mesmo ano — mantendo ΔDebt, CashFlow, Other e tamanho da firma constantes.

  • ΔIssue 0,0994 *** — de cada R$ 1,00 captado via emissão líquida de ações, cerca de 9,9 centavos ficam retidos como caixa.
  • ΔDebt 0,1141 *** — de cada R$ 1,00 de dívida nova líquida (CP + LP), cerca de 11,4 centavos ficam retidos como caixa.
  • CashFlow 0,0735 *** — de cada R$ 1,00 de fluxo de caixa operacional (lucro líquido + D&A), cerca de 7,3 centavos ficam retidos como caixa.
  • Other 0,1117 *** — de cada R$ 1,00 recebido pela venda de ativo permanente, cerca de 11,2 centavos ficam retidos. Estimativa ruidosa: 75% das firmas-ano têm Other = 0.
  • ln(AT) 0,0004 — tamanho da firma (em log) não tem efeito incremental sobre o caixa retido uma vez controladas as quatro fontes acima.

Em outras palavras: o mecanismo central de McLean (2011) é que firmas não gastam imediatamente todo R$ captado — uma fração estatisticamente significativa de cada fonte permanece como caixa, consistente com motivos precaucionários (oportunidades de investimento futuras, choques de liquidez).

Figura 1 — Taxas anuais de retenção
Coeficientes da regressão de corte transversal ano a ano, em centavos retidos por R$ captado de cada fonte. Pontos sem significância estatística (p ≥ 10%) aparecem em cinza esmaecido.
Cada ponto é a taxa de retenção daquele ano (centavos guardados como caixa por R$ 1 captado). Coeficientes próximos entre si indicam que firmas brasileiras retêm de forma semelhante a partir de todas as fontes principais.
Quadro comparativo — restritas vs não restritas
Coeficientes do OLS pooled em cada sub-amostra. Classificação por decil de Ativo Total dentro de (setor × ano), seguindo Kirch et al (2014).
Não restritas (top 3 decis)
n = 1.641 • R² = 0,1274
ΔIssue (emissão de ações)0,1118[5,62]***
ΔDebt (endividamento)0,1359[9,20]***
CashFlow (op.)0,0899[4,91]***
Other (vendas perm.)0,0273[0,55]
ln(Ativo Total)-0,0011[-1,28]
Paper: todas as 3 fontes significantes
Restritas (bottom 3 decis)
n = 1.333 • R² = 0,0870
ΔIssue (emissão de ações)0,0799[4,29]***
ΔDebt (endividamento)0,0883[6,46]***
CashFlow (op.)0,0625[4,93]***
Other (vendas perm.)0,1670[1,55]
ln(Ativo Total)0,0020[1,50]
Paper: ΔIssue NÃO significativo
Leitura dos resultados
O que esta replicação permite afirmar — e o que ainda não permite — confrontada com o artigo original de 2015.
O que se sustenta

No OLS pooled (Modelo 1 da eq. 1), todos os três coeficientes de retenção são positivos e significativos a 1% — ΔIssue, ΔDebt e CashFlow — e Assets continua não-significativo. É a mesma história qualitativa da Tabela 3 do artigo. O mecanismo de cash savings de McLean (2011) sobrevive em dados abertos da CVM, mesmo trocando Economática por DFP. Estatísticas descritivas (Cash≈0,08, ΔCash≈0,006, ΔIssue≈0,026, ΔDebt≈0,041) também ficam dentro da distribuição reportada em 2015, reforçando que o painel pós-2010 é reconhecidamente o mesmo universo de firmas listadas.

Onde o resultado diverge — e por quê
  • As janelas mal se sobrepõem. Paper cobre 1995–2013; réplica cobre 2010–2025. Apenas quatro anos em comum. A janela moderna inclui ciclos da Selic pós-2015, hoarding de liquidez na COVID e retração do BNDES — regime macro materialmente diferente. Coeficientes maiores em ΔIssue/ΔDebt na réplica são consistentes com isso, mas não permitem atribuir o delta à metodologia sem fixar a janela.
  • A assimetria precaucionária inverte. No paper, firmas restritas poupam mais dos recursos externos — núcleo do argumento de 2015. Na réplica, os coeficientes do grupo não restrito superam os do restrito em todas as três fontes (ΔIssue 0,112 vs. 0,080; ΔDebt 0,136 vs. 0,088; CashFlow 0,090 vs. 0,063). Dois drivers prováveis: (a) acumulação de caixa por grandes firmas pós-COVID infla o lado não-restrito; (b) o proxy por decil de Ativo Total dentro de setor-ano classifica de forma distinta em uma B3 moderna mais concentrada. Esse achado é, em si, um resultado — não uma falha do código.
  • Other (0,112***) é frágil. 75% das firmas-ano são zero (p25 = mediana = p75 = 0); a significância depende de uma cauda curta de eventos de venda de ativo permanente. Tratar como ruído, não como achado.
  • Assets em escala diferente. Média de ln(AT) na réplica fica em ~21,6 contra ~13,9 no paper, gap de ano-base/unidade da deflação. Coeficiente permanece ~0 nos dois, então não muda inferência — mas precisa ser harmonizado antes de qualquer tabela publicada lado-a-lado.
  • R² praticamente dobra (0,06 → 0,11). Mais plausível atribuir à homogeneidade do painel pós-IFRS (CPC 26/2010 padronizou a DFP) do que a ganho metodológico. Não vender como mérito.
Narrativa defensável

O mecanismo de cash savings documentado em 2015 segue operando em 2010–2025: firmas brasileiras continuam retendo parcela significativa de cada real captado via emissão, dívida ou caixa operacional. No entanto, a assimetria precaucionária entre restritas e não-restritas não se replica out-of-sample. Qualquer afirmação mais forte exige (a) reaver Economática para refazer a janela 1995–2013, ou (b) isolar o subsample 2010–2013 para separar efeito de fonte de dados de efeito de janela.

⊳ Chalhoub, L., Kirch, G., & Terra, P. R. S. (2015). Fontes de caixa e restrições financeiras: evidências das firmas listadas na BM&FBovespa. Revista Brasileira de Finanças, 13(3), 470–503.

⊳ McLean, R. D. (2011). Share issuance and cash savings. Journal of Financial Economics, 99, 693–715.